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  。核心逻辑就是持续投IP、持续筛选、持续重注，然后接受持续失败与持续成功。

  接下来，我将用12个原创模型从不同维度来拆解泡泡玛特的商业模式，尽力讲清这套逻辑，希望能给到你一些灵感。

  今年年初王宁在获选“2024年度经济人物”时表示，“未来我们也希望不再说要成为中国的迪士尼，而是成为世界的泡泡玛特。”[1]这句话背后不只是布局全球的信心和口号，也是对商业模式的一种战略性选择。

  那么，“零帧起手”的泡泡玛特模式究竟是什么？盲盒之外有无其他支撑逻辑和秘密打法？第一章先从整体视角来探讨以上议题。

  通常评估一家消费品公司的商业模式，会从它的最小子集产品价值开始判断。“产品是1，其他是0。”一度被奉为圭臬。梁宁在新著《真需求》中用产品价值公式对泡泡玛特的IP潮玩进行了拆解。在此基础上，我将其演变成了“双品价值公式”。

  品牌价值：二者兼具，与声量、心智、文化、体验感知等多因素相关，无法统一恒定。其中品牌价值n次方中的“n”是一体两面，代表不同品牌认知度的价值参数，也是不同商业系统的能力参数。

  难以获得、难作恒定、难成共识又隐含着审美、认知和财富的潮玩商品，自然争议不断又极具魅力。

  然而从需求角度，任何人的任何一次购买行为都可能是三重价值的叠加吸引，也可能是某一种价值映射的放大。泡泡玛特的产品价值判别实际上并没有既定的标准，而是由每个个体自己认定、是自我的投射。有意思的地方就在这里，汝之蜜糖彼之砒霜。当毒药的一方自然跳出来嘲笑是智商税了，但他们可能忘了，自己家里还放着年轻时候珍藏的奇石墨宝，账户里还囤着尚未跳红的粮。即便什么也不收藏、即便也不是看不懂的中年人，那每个月买奶茶、给游戏充值、给宠物买漂亮衣服的支出，又算不算是情绪价值和无用之物？

  因此评估其商业模式，或许应该跳出传统消费品的框架来看。LABUBU和泡泡玛特的确定性不能划等号，即单一爆品不直接等于品牌价值。对价值的判断，应该建立在对人性需求和商业系统的理解之上。

  经历过10倍跌落10倍重生的泡泡玛特，是渐进进化的苹果公司而不是柯达和诺基亚。“潮”水褪去后，天天泡在水里的人更早一步知道潮水的方向。

  一个能够孵化出更多更具商业价值的IP并创造商业价值的平台。该模式的核心问题是如何系统化、标准化、工业化、规模化、可持续地实现目标。

  拆解后我发现，泡泡在主业IP潮玩业务模式下，它的解法是参与全链条、独占关键资源，建立起可持续打造明星IP的循环体系。我将其归纳为“双循环模型”。

  内循环：综合唱片公司模式。以打造IP明星为战略运转。将IP作为独立艺人进行不同方向的定位、包装及打造，小规模上市测试后根据其数据情况及市场表现等决策后续发展结果，提供不同等级的运营推广资源助其发展，之后再通过动态评估决定后续投资与否。

  外循环：全链路DTC模式。品牌直通消费者，没有复杂的经销商体系需要管理，也没有中间商赚差价。建立全盘业务的数字化闭环，支撑全体系的科学运转。

  内循环推动IP实验的发生，小成本试错，快速推向市场。外循环验证IP实验的结果，实时数据反馈，反向为各环节决策提供支撑。

  关于这套商业模式下各模块具体如何形成竞争优势、如何运作创造价值后见第二章的详细拆解，这里不重复赘述了。

  当前，国内潮玩行业的CR5不足25%仍处于成长期[2]，正处于小众偏好走向大众消费的时代。潮玩行业与其他消费品不同的是用户为IP和创意而非品类买单，理论上讲行业产品间竞争并非直接替代的零和游戏。用户可以既买A家的米老鼠，又买B家的LABUBU。本质上行业玩家竞争打得是注意力争夺战，要么靠稀缺取胜、要么靠创意，或者二者兼顾。

  如上文所述，泡泡玛特已经形成了一套工业化、标准化生产和迭代创意的方式，但还有一个核心的胜负手问题是——如何在做大蛋糕的同时保持住相对稀缺的供需关系。

  在外部采访中，王宁提到了“七分饱”的供给策略。我想不仅如此，依据对主业整体商业模式的理解，将其扩展为“众星交易所模型”。

  需求侧：分层操盘。上新驱动增长，分层赚取利润。包括但不限于预售&现货分层、头部&其他分层、定价分层等。之后进行IP分级运营堆曝光和资源刺激市场，再通过产品在各个交易场的实时数据和市场表现、外部有无相关热点话题和动态、二级市场价格波动情况等动作进行推流或控流。

  供给侧：前守后防。既有“七分饱策略”的先手，也有“全局预期策略”的后手来控制盘面。个人认为，全盘的底线是定价权，红线是一二级的局部质变。

  供需发生在每一刻，牵动着生意的命脉。泡泡玛特在供需操盘层面，既有先手经验也有全盘数据支撑。关键是落到组织上、SOP上保持步调一致。从底层来看，供需也与品牌自身的愿景相关，坚持长期经营、保持克制是源自王宁的最高指引，但不同发展阶段如何处理好其中的微妙平衡及短期取舍，都是极其考验心力和功力的地方。

  泡泡玛特主业的盈利模式核心是基于IP的变现，范畴主要包括艺术家IP（自有买断IP、内部原创IP、独家IP）和授权IP。据最新财报归类，其变现类别涉及：毛绒、手办、MEGA、衍生品及其他。关于盈利模式的评估，财务层面这篇不作过多的详拆，仅以2025年中报数据及结构为基数进行框架简述：[3]

  盈利能力出众，增长发展健康：ROE为36.79%，销售毛利率在为66.79%、销售净利率为25.38%；

  资本利用率高，商业模式优秀：总资产净利率为33.74%、ROIC指标为29.26%；

  低负债结构，财务风险低，库存周转天数持续下降：资产负债率为32.44%、现金储备119.23亿元、周转天数83天低于行业水平。

  以上，盈利能力从财务数据层面可探整体，模式的部分根据表现特征，我将其描绘为“日出金山模型”。

  快周转：产业链议价权决定全盘效率。泡泡的竞争策略不只是参与全产业链，还在各环节形成主导优势。以此获得的市场地位及利润空间足以支撑其供应链的自主可控。产线合资、柔性供应链及全链路数字化让全盘错综复杂的生意实现体系化运转、敏捷协同。而当下预售现货混合策略，即预售锁定资金流，现货缩短回款周期，能够进一步动态平衡资金效率和库存风险。

  轻资产：模式优劣决定溢价空间。产品打造上，泡泡玛特的IP没有像迪士尼一样以内容驱动，而是创意设计驱动，“零帧起手”极大地避免了重投入。小规模快速验品的方式，也大幅降低了试错成本。销售策略上，现预售混合模式在需求侧的价值是，预售能够强化收藏属性让品牌保持相对稀缺的商业状态，现货则有利于扩大用户基数，消解用户端负面情绪。销售渠道上，通过“快闪店-机器人店-标准店”三级测试方式落店，有效降低选址失误率，并供给市场情报。今年开始不断将门店调换至优质楼层和点位，同时在增量市场地标开出大店进行集中转化的策略，将再次提升店效。DTC模式支撑以销定产，趋向零库存模式，整体上达成身轻灵活。

  高毛利：品牌定价权决定生存底线年中报来看，自有IP占比为99.1%。[4]低授权依赖，使其收获了更高利润、更可控的体系。创造增量方面，从创意、体验和新市场几个维度共同激发增长上限。（产品增量逻辑参见第三章第一节详解。）成本控制方面，在采购、营销、全球协同等维度发力不断优化。

  IP签约环节，泡泡玛特的核心竞争优势不止于自主孵化，还在于成为上游的上游，我将其称之为“上上签模型”。

  泡泡的解法是把自己变成行业的招聘平台。用主办及合作行业展会、设立线上作品库为主，社交媒体上做星探为辅等方式一跃拥有最全的行业人才库，持续集中高效地获得艺术家资源。除签约合作外，同时也开展内部设计师孵化及国际级IP合作，降低合作成本及满足不同发展需求。

  泡泡选择了遵循“小步快跑”逻辑，在自营渠道进行MVP测试。通过监测销售数据（客单价、24H转化率、复购率等）、售罄速度、用户反馈、竞品对比、二级热度及价格等市场表现，综合评估产品潜力及后续投入。

  从生产链路看：泡泡搭建起了柔性供应链，以“小批量试产-市场反馈-快速迭代”的敏捷协同体系，形成灵活快速响应市场的能力。这样既能满足上游“小单快反”的测品需求，也能匹配下游动态数据下的“返单需求”。以销定产，提高库存周转率，向零库存模式迈进。另外，在技术层面不断推动合作工厂的产线升级及自动化实施，压缩制造及周转周期、提升产能以达到精益制造。面向全球市场后，还逐步规划出卫星工厂，让本地化需求得以本土化快速适配和响应、以及应对关税问题。而国内市场，也在推动多个生产基地的落成，以满足日益增长的市场需求。

  从销售链路看：如何保证出品的标准化和品质是重中之重。供应链管理有多难做呢？“如果玩具脸上的腮红打的不对称，都有可能被消费者投诉是假货的风险。”[6]泡泡对潮玩生产的精度有极高要求，涉及到模具制造、注塑装配、涂装色差、手工缝制、防伪溯源等多维度。“PPM”是泡泡在内部供应商大会上提出的标准追求，达成后将至百万分之级的质量水平。[7]

  闭环则代表着话语权和竞争力，构成了自主可控的竞争优势。一切的背后，都是企业的合作深度及议价能力。

  IP运营是整个商业模式内循环的核心。一个IP从默默无闻到全民皆知的过程，不只是上架销售就能轻松地卖出去。

  “零帧起手”造星模式，则是通过IP运营的方式触达消费者。回顾一年来，泡泡玛特对于头部自有IP的塑造路径，我发觉和丝芭文化旗下的女子偶像团体SNH48运营模式很相似，便以后此为灵感编制了“造星剧场模型”。

  泡泡玛特已经搭建起了一套IP运营的标准化体系，运转逻辑是IP经纪和定级资源分配。

  策略1：分级投入及跨界合作造话题。在IP收入方面也存在着二八效应，所以集中资源投入潜在ROI更高的IP就是投产比更高的方式。S级IP的待遇可以上到GR合作维度，自上而下带动整个市场（尤其有利于在海外市场打开局面）。而A级IP也会得到公共合作资源，从公益活动到公共交通广告到联名合作等等。

  策略2：线下撬动线上赢流量。之所以称该模型为造星剧院，其中一个原因是发现泡泡将线下城市乐园作为了品牌撬动流量的重要阵地。就像SNH48偶像连接粉丝的“握手会”一样，泡泡用“IP见面会”、“艺术家签售会”、“行业展会”来推动品牌沟通及全网内容营销。我在上一篇分析LABUBU爆红之路的文章里也有提到，乐园让IP从一个静态玩具变成了可互动可交流的人类的好朋友，突破了次元壁。无论是上半年爆红的“LABUBU精灵操”，还是近来圈粉无数的星星人见面会“”，当桌上的潮玩变成了顽皮打闹的小金小灰和短手短脚憨态可掬的星星人，对公众的吸引力及转化率直线：融入公共叙事抢共识高地。近期我观察到泡泡加大了旗下IP在全国文旅地标、城市地标及顶级商业的线下投放，包括但不限于各类公共艺术装置、机器人商店、快闪店等轻量化的落地方式。

  让IP成为公共场景的一部分、目的地的一部分能够为品牌、IP和产品打开认知度，带来流量和增量。05.渠道销售：游乐园模型

  点开泡泡玛特的会员商城下单时会发现有明显地引导至门店自提的选项。因为线下之利远大于线上。沉浸式的场景打造是线下出身的泡泡最擅长的部分，整体上能做到既有包裹感使人融入其中、又有呼吸感逛得舒服自在、同时还有互动感增加体验深度和好感度，而细节处的灯光、音乐、陈列、服务等等都是看不见的战场里最考验功底的部分。这一切的塑造有利于顾客情绪性消费、连带性销售升单，也有利于提升消费者对品牌和不同IP产品的认知度、为复购打好心智基础。

  作为销售主战场的线下渠道有千般好处，但建店成本无可避免。泡泡选择了“先测后落”的策略解决。在预期点位先用快闪店或机器人终端进行测试，优质点位再逐步调整为机器人商店和正式标准店。此外，今年以来的新晋策略还有一条是“

  ”，即将已开门店逐步调换至商店客流量更大的楼层、更优的位置，而新开门店主要是旗舰大店、及IP主题店、新业态店等新模型。大店方向是城市地标、本质上是体验重构，丰富的产品和场景能够有效增加停留时长、更有利于集中转化、拉高AC。游乐园项目：由各类IP产品化身。游乐设施各有千秋但本质相同，即如何设计玩法能够让玩家更上头更想复购。

  另外虽然单个低价，实际上很难忍住只买一个。盲盒：经典款套圈项目。盲盒本身就是游戏化模式，隐藏款的存在更是为此加码。没有抽到心仪的款式和没有套到想要的礼物是一样遗憾的心理。

  而端盒玩法的确定性，都是由心甘情愿花了更多的钱换来的，但乐在其中的消费者往往会在拥有前忽略这些现实。手办&积木：治愈系旋转木马。除了坐完一次还想坐之外，少不了与不同形象的马匹合照，属于游乐园的场景体验式项目。手办和积木都是售卖场景感较强的类目，比盲盒更具艺术性、更多细节、材质和玩法也不尽相同，定价更高。

  毛绒&BJD：休闲级小火车。往往会拉着朋友一同体验的项目。毛绒让盲盒从摆件变成了OOTD的一部分，产品价值里的彰显性占据了主导地位，变成了随身装饰、旅行搭子和社交货币。而更精致生动的BJD（可动人偶）的灵活关节属性、可坐可站可动极大地提升了互动体验，将潮玩的陪伴感提升了一个量级，能使用户投入更多的情感寄托。

  MEGA：挑战级过山车。第一次坐完后大概率会发条朋友圈赞叹下自己的那种，并印证这是少数派勇敢者的游戏。

  一则是悬殊的价格，会让其他品类的复购更容易；另一则是对品牌的忠诚度、认知度和NPS都会上升。毕竟，谁会一面炫耀花了四五位数买了玩具，又一面真的说它不好、自己决策有问题呢？衍生品：乐园IP商店。一旦进入很难空手出来，即便不买盲盒也难以逃过一个已经戴在头上不想再取下来而付费的可爱发箍。

  随着更多品类的出现，复购率直线上升。游乐园演出：由社交媒体上的各类内容贡献。它们像乐园营业结束时让人难以忘怀的峰终烟花，即便没来过的人也知道它的存在，心生向往。官方内容主要通过艺术家专访、新品动态、专题活动来进行表演，而各种社媒平台上用户自发的UGC内容，无论是晒产品、改装扮还是乐园里的互动，都是自发为品牌引流的主力军。此外，直播抽盒和红人推广都是线上带货的绝佳演出，尤其是在海外市场转化甚佳。

  游乐园VIP：由一套完整的会员体系来打造。常来乐园的人怎么会不办张VIP呢？除了各类线上线下的会员权益，线上还有虚拟版游乐园场域，即官方与非官方的社群、同好互动社区及二级市场。泡泡的会员复购率长期稳定在50%左右，贡献的销售额占比高达91.2%。[9]会员粘性是品牌业绩增长的重要支柱。

  以上四个体系共同构筑起了一个IP销售的游乐园，来过一次之后在每一个特别的时刻，总会想起总要再来。

  基于这个重要变化，我在拆解产品增量的逻辑时发现可以将其构建为一个立方体模型，命名为“一生万物模型”。

  量增：开发潮玩的生活消费品属性。基于场景增长，让IP以更多衍生消费品的方式融入用户的日常生活。在延伸方面，目前主要集中在时尚穿搭、数码周边、生活家居等非必要可选消费领域，克制可见一斑。这里便可看出泡泡玛特和名创优品发展思路的差异，

  ；而后者则是零售百货思路，IP只是为无数实用的消费品穿上了卖得更多更贵的创意外衣。价增：增强潮玩的艺术品&收藏品属性。基于人群增长，以品类的扩张带动实现。如“游乐园模型”所述，从萌粒到MEGA是消费者由入门级新手用户向收藏级资深玩家进阶的路径。原则上来讲，

  。扩品目前扩品的结构性提升策略：一是利用材质打开新产品线市场，如毛绒线解锁时尚、户外和送礼人群；积木线吸引更多男性用户等；二是用艺术性上探轻奢市场，通过与全球顶级设计师合作、融入非遗元素、与奢侈品集团合作等方式进阶，同时叠加限量限购买资格增强稀缺性。MEGA线下臻藏店的落地即是从大众市场向上的里程碑举措。泡泡借MEGA走向奢侈品人群市场之路意图明显。渗透率：延续潮玩的潮流品&情绪消费品属性。基于IP增长，用不同定位和发展路线的IP吸引不同受众。如“造星剧场模型”所谈，泡泡玛特

  。例如，MOLLY与太空相关，MEGA线出了更多太空主题的产品、与航天公司合作让IP乘坐火箭飞向太空形成事件营销；DIMOO和自然关联，泡泡的首个碳中和产品由它衍生，今年暑期也与三亚旅游发展局合作自然之旅项目借助文旅集中进行品牌营销；星星人，承载着用艺术治愈世界的理念，于是IP参与到更多公益活动合作中化身治愈星光向社会传递温暖和爱……海外是泡泡2024年以来最重要的增量市场，IP在不同大区表现不同。CRYBABY在东南亚卖爆了、SKULLPANDA成为欧洲市场的心头好……[12]驱动增长的核心策略是经营体系的海外调参、超级IP及经典授权IP打头阵保收入、名人明星效应裂变影响以及本土化产品的设计等。另外如上文所述，向上战略引领下，品牌与奢侈品集团的各维度合作，也是泡泡布局

  品牌用户中更有消费力的玩家，是珠宝线的潜在用户；珠宝线的客户，是MEGA线的对标用户；乐园给全业态业务导流，乐园里的甜品站衍变出了甜品线；IP衍生品中的出服饰、香薰品类，日后都可能是独立的业务线；而规划中的动画影视业务将既是承载泡泡IP宇宙的连续剧，也是创造跨国界共同记忆可能性的最佳载体……[13]不同产业曲线共同构建出了整片多元化森林，品牌信仰作为上限定义价值观和未来去向，创意及内容创造流量为生长供给氧气和养料，产业及基金投资为生态提供资源和资金的支撑，同时也扩大了生态的影响边界及可能性。泡泡玛特间接投资老铺黄金[14]可能不止是对早期投资基金的回报，客群、业务、渠道、发展方向都有重合度，行业经验和供应链能力也可以帮泡泡快速准入和进入新业态，猜测未来双方可能会协同共振。

  那么我们先来分析一下现状：[15]行业增速角度：2024年行业消费规模约678亿元，四年平均增速在13.8%，预计2027年迈过千亿门槛；

  竞争格局角度：国内市场份额占比8.5%，多年位居第一；海外市场份额由2020年的3%已提升至18%；

  或许更能反映泡泡实际的增长动能及趋势。从泡泡刚发完的Q3季报数据来看，营收及海外市场增长依然超预期。[16]但由于财报当前还是聚焦在第一曲线上，新品类新业态均尚未披露，具体发展状况无法准确判断，因此模式增量的分析我便聚焦在了竞争优势和品牌价值的分析上，以供参考。我将其定义为“云中城模型”。

  如前文所述，泡泡在整个产业链各个关节达成了自主可控、全局最优，尤其是在上游IP孵化环节有先手优势和头部效应，成为了“上游的上游”。占据制高点和抢夺独占性之外，在中游建立起了一套完整先进的柔性供应链管理体系；在下游构建出了全链路的DTC销售闭环，兼具高效生产和成本优势形成了规模经济。最终在盈利模式层面，实现了“轻资产+快周转+高毛利”。当前泡泡正处在迈向生态协同的阶段，我用“

  ”的逻辑来比拟品牌所处的竞争层次，那么它正在从摆动剧烈的对流层向相对平稳的平流层努力。虽然目之所及，核心战场上其实它并没有真正的对手，已经在平流层飞行了。但是距离真正建立起一套“生态反脆弱系统”还有一定距离。

  云中城，远观隐约可见其绚丽壮观，而它照进现实世界需要光的折射。详细分析泡泡的各条新业态曲线，暂时没有那么乐观，甚至与之前积累的竞争优势有一定的冲突。

  珠宝业务：刚刚开始未形成热潮。独立品牌的方式打造，将门店开至卡地亚、梵蒂雅宝旁边，定位定价在轻奢范畴。从目前在售产品看，泡泡珠宝的差异化主要是IP和互动创意。IP不用多说，有消费力的粉丝会转化一部分为爱买单，至于比例尚不好定论。亮点在于创意层面，例如最近在社媒上小爆的星星人IP的故事书吊坠，是可以展开的有内容的四折页，用户感兴趣程度远高于其他产品。从渠道角度看，目前珠宝品牌线家，电商在筹备中。实际业绩如何无从查证，但我翻看大众点评门店评价内容及返图来看客流量没有刚开业时火爆、官方自媒体账号用户互动量有限。另外在公域已经开始主动投放一些KOL的推广种草内容，可见业务还处在起步阶段。

  服饰业务：目前主要存在于部分IP的集合店、快闪店中。从IP小野独立的抖音旗舰店销量来看，热单在几百单左右，归在兴趣消费还可以，离形成优势产业还早。

  甜品业务：从乐园服务脱胎，应该算是前期未预料到先跑出来的惊喜。目前除了在乐园和部分旗舰店提供外，今年已在三地开设了甜品专卖快闪店。不过从社媒上的反馈来看，对定价的吐槽和对设计的夸赞一样多。后续是否会转为正式店型，有待后观。

  乐园业务：与轻资产优势背离。朝阳公园的一期投入、人均客单、停留时长、复购率与迪士尼乐园相比远不在一个量级。当前面积不大、可玩性也并不强（尤其对成人），更多承载着IP作为可互动、可表演的明星与用户产生连接的作用。修建中的二期从鸟瞰图上看，除了面积扩增，还规划了一些游乐设施，届时究竟能发挥出怎样的效用需拭目以待。

  影视业务：与此零帧起手的非迪士尼模式背离。不过投入尚属轻量级，将以轻巧单元剧的形式呈现。目前尚处规划阶段，或于今年面世。

  综上，泡泡玛特布局的新业态目前虽都尚未形成气候，但能看出共性选择均是既能发挥出品牌创意设计能力形成差异化优势、又属于高毛利高溢价的产业，“高毛利”竞争优势从模式角度得以延续。此外，用谷歌“70-20-10”创新方程式评估，泡泡当前的多元化策略符合界定标准，处于风险可控的范围内，甚至

  。从品牌价值看，品牌知名度随LABUBU年初热潮成功破圈，并随IP业务的发展不断上升，市场份额多年第一。但是，在品牌心智份额和认知度的层面还有很长的路要走。对于目标是集团化发展、出征全世界的泡泡玛特来说，要成为跨国超级品牌还需要向创造社会生态位、向全球共识符号、向文化认同之路、向品牌信仰之道迈进。

  潮水褪去之后，其实是下一波潮水。无论潮水的方向如何改变，万般求生的人会给自己多创造一次大概率生机。

  [1]【视频号】王宁个人演讲节选.“中国梦杯·为中国经济点赞”企业家之夜[2]【研报】泡泡玛特：品类扩张和出海带动增长，潮玩龙头打开新空间.国信证券

  [8]【小红书】根据泡泡玛特POPMART小红书官方发布信息整理.超越爱丽丝

  [10]【公众号】泡泡玛特最大组织架构调整启动 王宁再谈品牌向上.泡泡范儿

  [11]【公众号】泉果无限对话：泡泡玛特王宁：为什么13年还没碰到真正的对手？.泉果观点

  [13]【小红书】根据泡泡玛特POPMART小红书官方发布信息整理.超越爱丽丝

  [15]【研报】泡泡玛特：品类扩张和出海带动增长，潮玩龙头打开新空间.国信证券